阿里巴巴集團(tuán)的IPO已經(jīng)預(yù)熱了大半年之久，但前景始終云譎波詭。

　　2012年， 阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司(下稱“B2B業(yè)務(wù)”)的私有化，讓香港市場(chǎng)對(duì)馬云留下了“資本運(yùn)作高手”的印象。

　　與多數(shù)中資背景企業(yè)不同，上市前，阿里巴巴集團(tuán)就已經(jīng)建立起海外控股架構(gòu)?？梢哉f(shuō)，早在私有化之時(shí)，阿里巴巴集團(tuán)的整體上市就已經(jīng)埋下伏筆。

　　鋪墊一：B2B私有化

　　2007年，阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)在香港上市，借著股市高點(diǎn)，融資116億港元的IPO獲得超額認(rèn)購(gòu)逾258倍，吸引了吳光正、郭炳湘、郭臺(tái)銘等富豪認(rèn)購(gòu)。

　　不過(guò)，上市后的B2B業(yè)務(wù)股價(jià)表現(xiàn)卻不盡如人意。去年初，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)宣布，阿里巴巴集團(tuán)已向其董事會(huì)提出私有化要約，每股的收購(gòu)價(jià)格為13.5港元。

　　上市后的股價(jià)被大幅低估，被認(rèn)為是決定私有化的一個(gè)因素。但事實(shí)上，從后續(xù)的操作來(lái)看，退市更重要的一個(gè)原因則是為整合阿里巴巴集團(tuán)做足準(zhǔn)備。B2B業(yè)務(wù)退市后一個(gè)月，阿里巴巴集團(tuán)即宣布將現(xiàn)有子公司的業(yè)務(wù)升級(jí)為阿里國(guó)際業(yè)務(wù)、阿里小企業(yè)業(yè)務(wù)、淘寶網(wǎng)、天貓、聚劃算、一淘和阿里云七個(gè)事業(yè)群。

　　馬云曾表示，將B2B業(yè)務(wù)私有化可讓阿里巴巴集團(tuán)免于承受擁有上市子公司所需面臨的壓力，能夠制定對(duì)客戶最有利的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。對(duì)于從上市公司退回集團(tuán)一個(gè)子公司的身份，無(wú)論是調(diào)整B2B自身業(yè)務(wù)方面，還是整合集團(tuán)業(yè)務(wù)方面，都減少了股東會(huì)、董事會(huì)等程序上的困擾；另一方面，也符合法律關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面的規(guī)范，并規(guī)避為了上市而做出的業(yè)務(wù)重組過(guò)程中可能涉及的關(guān)聯(lián)交易，利于關(guān)聯(lián)交易的順利進(jìn)行。

　　此外，私有化也使得B2B業(yè)務(wù)百分百地成為集團(tuán)整體資產(chǎn)的一部分。在退市前，阿里巴巴集團(tuán)持有B2B業(yè)務(wù)73.12%的股權(quán)，而退市后，B2B業(yè)務(wù)資產(chǎn)則100%地注入集團(tuán)資產(chǎn)包中，作為集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)之一，有利于提升整體估值水平。

　　鋪墊二：回購(gòu)雅虎(30.26, -0.66, -2.15%)股權(quán)

　　2005年，雅虎向阿里巴巴投入10億美元，同時(shí)以雅虎中國(guó)的所有權(quán)為代價(jià)換取阿里巴巴集團(tuán)40%的股權(quán)，成為阿里巴巴最大的股東。隨著二者之間的摩擦日益增多，去年5月，阿里巴巴集團(tuán)選擇以71億美元為代價(jià)，回購(gòu)雅虎所持阿里巴巴20%的股權(quán)。

　　回購(gòu)?fù)瓿珊螅R云在內(nèi)的阿里巴巴管理層持股比例上升到31.7%，并通過(guò)董事會(huì)2：1：1的結(jié)構(gòu)以及表決權(quán)股份，實(shí)際上奪回了阿里巴巴集團(tuán)的控制權(quán)，更有利于阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)行自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和實(shí)施相關(guān)策略?？梢哉f(shuō)，回購(gòu)雅虎所持股份，是為集團(tuán)的整體上市進(jìn)一步掃清了障礙。由于重新獲得控制權(quán)，馬云及管理層在上市安排上就占據(jù)了主動(dòng)權(quán)。另一方面，回購(gòu)協(xié)議還約定，在實(shí)現(xiàn)滿足約定條件的上市后，阿里巴巴集團(tuán)有權(quán)進(jìn)一步買入雅虎的持股，從而根本上解決控制權(quán)問(wèn)題。

　　同時(shí)，借著回購(gòu)雅虎股權(quán)的契機(jī)，阿里巴巴進(jìn)一步引入“國(guó)家隊(duì)”投資者。盡管早在2011年，由銀湖、俄羅斯互聯(lián)網(wǎng)投資公司DST Global、馬云牽頭的云峰基金以及淡馬錫組成的投資團(tuán)，已經(jīng)向阿里巴巴集團(tuán)投資20億美元換取部分股份。

　　在阿里巴巴向雅虎回購(gòu)股份的資金中，包括39億美元的股權(quán)融資，涉及每股15.5美元的普通股發(fā)行以及A系列可轉(zhuǎn)優(yōu)先股計(jì)劃。參與普通股認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)，包括中國(guó)投資有限公司和兩家中國(guó)領(lǐng)先的私募股權(quán)投資公司——博裕資本與中信資本，以及國(guó)家開發(fā)銀行旗下負(fù)責(zé)股權(quán)投資的國(guó)開金融有限責(zé)任公司。已有股東——銀湖、DST Global及淡馬錫則認(rèn)購(gòu)了部分優(yōu)先股。

　　鋪墊三：頻繁收購(gòu) 估值造勢(shì)

　　與B2B業(yè)務(wù)私有化前壓低股價(jià)的策略不同，為了滿足與雅虎約定的上市條件，阿里巴巴頻頻出手，通過(guò)大量并購(gòu)來(lái)提升估值。

　　繼去年8月投資陌陌20%的股份后，今年4月，阿里巴巴以5.86億美元購(gòu)入新浪(79.82,-0.98, -1.21%)微博發(fā)行的普通股和優(yōu)先股，持股比例達(dá)18%；根據(jù)協(xié)議約定的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，阿里巴巴集團(tuán)可以按事先定價(jià)將持股比例提升至30%。一個(gè)月后，阿里巴巴集團(tuán)又對(duì)GPS地圖運(yùn)營(yíng)商高德軟件(15.16, 0.22, 1.47%)注資2.94億美元，獲得其28%的股權(quán)；7月底，市場(chǎng)再次傳出阿里巴巴將斥資5億-6億美元并購(gòu)PPTV的消息。友盟、窮游網(wǎng)、快的打車、丁丁網(wǎng)和蝦米音樂(lè)等并購(gòu)項(xiàng)目，也出現(xiàn)阿里巴巴的身影，前后涉資上億美元。

　　如今，阿里巴巴集團(tuán)旗下已經(jīng)包括12家公司——阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓、支付寶、口碑網(wǎng)、阿里云、中國(guó)雅虎、一淘網(wǎng)、中國(guó)萬(wàn)網(wǎng)、聚劃算、CNZZ、一達(dá)通等。

　　7月份，高盛(165.25, -4.50, -2.65%)分析師Heath Terry已經(jīng)將阿里巴巴集團(tuán)的估值由700億美元，上調(diào)至1050億美元，相當(dāng)于2014年集團(tuán)銷售額的8倍。投資公司ABR Investment Strategy(下稱“ABR”)也認(rèn)為其估值可達(dá)1170億美元左右，ABR指出，阿里巴巴集團(tuán)新增的數(shù)項(xiàng)投資對(duì)估值有正面支撐。

　　但對(duì)于哪些資產(chǎn)打包上市，阿里巴巴并沒有特別明確的表態(tài)。今年7月，阿里巴巴首席執(zhí)行官陸兆禧在談及上市資產(chǎn)的布局時(shí)，也僅表示除了內(nèi)資控股的支付寶和新成立的菜鳥網(wǎng)絡(luò)外，其他“最賺錢的業(yè)務(wù)”均會(huì)注入上市資產(chǎn)，并未給出清晰的資產(chǎn)列表。不過(guò)，不斷龐大的阿里巴巴帝國(guó)和高達(dá)千億的估值，足以讓市場(chǎng)浮想聯(lián)翩。

　　鋪墊四：游說(shuō)港交所豁免放行

　　“我們不在乎在哪里上市，但我們?cè)诤跷覀兩鲜械牡胤?，必須支持這種開放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長(zhǎng)期發(fā)展的文化。”9月，一封意外高調(diào)流出的員工信，讓阿里巴巴集團(tuán)的上市游說(shuō)策略進(jìn)一步升級(jí)。

　　由于沒有不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)的安排，在香港上市意味著馬云及其管理層在上市后無(wú)法繼續(xù)確定掌握對(duì)公司的控制權(quán)。兩大股東雅虎和軟銀分別持有24%和36.7%的股份，如果在香港上市，不設(shè)計(jì)特殊架構(gòu)的情況下，按一股一票制，二者合計(jì)投票權(quán)將超過(guò)50%。

　　經(jīng)歷去年的疲弱市場(chǎng)后，港交所無(wú)疑想要爭(zhēng)取阿里巴巴這樣的大單，而這也成為馬云可以利用與其進(jìn)行談判的“籌碼”。鑒于A、B股結(jié)構(gòu)行不通，阿里巴巴希望可以說(shuō)服港交所依據(jù)上市規(guī)則中的豁免原則為其“合伙人制”大開綠燈，根據(jù)阿里巴巴方面的建議，成為合伙人的管理層有權(quán)提名更多董事會(huì)成員。

　　然而，雙方的拉鋸戰(zhàn)卻陷入僵局。阿里巴巴希望通過(guò)媒體消息激起市場(chǎng)對(duì)合伙人制的討論，對(duì)港交所進(jìn)一步施壓，但香港證監(jiān)會(huì)卻表態(tài)稱會(huì)否決該計(jì)劃。

　　持續(xù)了數(shù)月的私下游說(shuō)未能成功，9月份，阿里巴巴又進(jìn)一步以員工信的形式公開放話，更暗示香港的做法是不支持開放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長(zhǎng)期發(fā)展的文化。